No. 2906 De Groene Amsterdammer van 11 Februari 1933 15 Maken wij geld? C. A. Klaasse Vervroegde aflossing van pondenleeningen In Januari van het vorige jaar kwamen de be kende overeenkomsten tussehen de Nederlandsche «n de Javasche Bank en de Indische regeering tot stand, waardoor de beide eerstgenoemde in stellingen het grootste deel van hun pondenbezit konden spuien zonder daarbij de open markt te be hoeven betrekken, dus zonder kans op al te sterken prijsdruk die zulk een verkoop wellicht zou hebben uitgelokt, terwijl de Indische regeering het voordeel kreeg zich op basis van den toenmaligen koers te kunnen verzekeren van een bedrag aan ponden, voldoende voor de vervroegde aflossing der beide leeningen 1921 C en .1923 B. Voor beide partijen een voordeel dus, deze forward-transactie op langen termijn. Nu langzamerhand de termijnen, waartegen vervroegde aflossing mogelijk was in zicht kwamen, bleek dat geen van beide partijen eigenlijk bar veel lust had in de tenuitvoerlegging van de overeenkomst, en dat liefst beide maar de transactie wilden opschorten. Immers wanneer Indiëop normale wijze zich de middelen moest verschaffen om de pondenleeningen af tel ossen dan zou dat nauwelijks eenige besparing brengen. Nog voor korten tijd stond het pond ongeveer 10% beneden den koers waartegen de transactie met de banken was gesloten, zoodat, wanneer op de ter aflossing te sluiten conversieleening 4,9% rente zou moeten worden betaald, dat al gelijk zou zijn aan- de gemiddelde rente op de beide af telossen leeningen. Di3 aflossing zou dan plaats vinden tegen een 10% hoogeren Tioers dan waartegen nu de rente wordt betaald; de gemiddelde rente op de leeningen ad 5,46% moest derhalve met 10% verminderd worden om haar te kunnen vergelijken met de rente op de conversieleening. Voor een Indische leening zou men zeker niet onder 5% slagen, en nu kan Indi ?op het oogenblik nog wel rekenen op hulp van het moederland (zie de wet van 25 Juli 1932) tegen iets meer dan 4%, maar dat kan toch ook niet blijvend zijn. Voeg daarbij vooral ook de kans op verdere daling van het pond, waardoor de rente op deze leeningen ook weer zou dalen, dan is het duidelijk dat de Indische regeering niet bar veel voordeel zag in de aflossing der pondenleeningen op normale wijze. En de beide banken ? Die hadden toch reeds door het afstooten van het dollarbezit een belangrijke rentederving te boeken, en zouden ?wanneer de ponden aan Indiëgeleverd zouden zijn ook de intrest op dat restant van de deviezenportefeuille moeten missen. Resultaat van beide overwegingen: een com promis in dier voege dat wél de pondenleeningen worden afgelost met de door de banken te leveren ponden, maar de Indische regeering verschaft zich de middelen niet door een nieuwe obligatieleening te sluiten of bij de moederland-schatkist crediet optenemen zooals bij de wet van 25 Juli 1932 aanvankelijk was voorzien maar door zich den koopprijs der ponden te laten voorschieten door de verkoopende banken. Indiëbetaalt daarvoor een rente van 3 J % of onder bepaalde omstandig heden nog minder (dit laatste in verband met den invloed van den pondenkoers op de rentebetaling der aftelossen leeningen waarop ik hierboven reeds wees) dus minder dan wanneer de benoodigde gelden op normale wijze waren opgenomen, en de beide banken maken 3 J % rente* op een actief dat bij uitvoering van de overeenkomst geheel zou zijn verdwenen en waarschijnlijk slechts ten deele vervangen door niet rentegevend goud, en dat sedert het sluiten van het contract hoogstens ongeveer l % 's jaars heeft opgebracht. Een buiten kansje dus voor de aandeelhouders die met ver mindering der inkomsten hadden gerekend en nu een vermeerdering kunnen verwachten. Het valt niet te ontkennen dat deze manier van geldverschaifing door de schatkist allerminst normaal is. Credietverstrekking door de centrale bank aan den Staat, dus geldcreatie ten behoeve van de schatkist is een manipulatie die de scherpste ?critiek pleegt uittelokken en terecht. Hoe begon in de na-oorlogsjaren de inflatie in die landen wier munten tenslotte vrijwel waardeloos werden? Door dat de biljettenpers ten behoeve van den Staat in werking werden gesteld. En of dat nu betreft een consumptief crediet om de begrooting te stoppen, dan wel een voorschot om daarmee een uitstaande leening aftelossen doet nauwelijks terzake, want in beide gevallen wordt zoo goed als zeker het geld in omloop gebracht, uitgegeven, in het eerste door de ambtenaren die het als salaris ontvangen, in het tweede door de houders der afgeloste obligatiën die het geld herbeleggen. Geen wonder dus dat onmiddellijk alarm geslagen werd, en de angstkreet: inflatie aangeheven. Nu is het sedert geruimen tijd mode geworden om bij eiken maatregel waarbij de centrale bank is betrok ken de inflatiealarmbel te luiden. En als er ook maar een tiende van de voorspellingen op dit gebied was uitgekomen, dan waren sinds lang alle muntsoorten al naar de haaien. Maar dit geval ziet er toch inderdaad niet onernstig uit. Stel u voor dat de Nederlandsche regeering een paar honderd millioen schatkistpapier bij de Neder landsche Bank zou onderbrengen om daarmee de 5% leening 1932 II aftelossen! Dan zouden wij inderdaad den weg der geldschepping opgaan die het begin van het eind der muntstabiliteit beteekent, want waar is dan het eind. Aan zulk een transactie zou inmiddels de regeering geen moment denken. Integendeel, inplaats van vaste door vlottende schuld te ver vangen en dan nog wel schuld aan de centrale bank is men doende een deel van de vlottende schuld te consolideeren. Waarom heeft men dan plotseling voor deze Indische leening deze con structie bedacht? Het antwooid ligt voor de hand: men beschouwde dit geval als een zeer bijzondere uitzondering. Immers tussehen de banken en de regeering was een valutakoopcontract gesloten. wat steekt er nu in om den verkooper zijn waar op crediet te laten leveren, dat komt toch in den handel voortdurend voor. Men beschouwt dvis dit crediet niet als een geldverschaffihg om vaste leeningen aftelossen maar als een soort leverancierscrediet. Accoord, maar het blijft dan toch credietverleening, en zulk een crediet door de centrale bank, wat de onderliggende aanleiding daartoe ook zij, heeft een heel andere beteekenis dan een voorschot door elke willekeurige andere instantie, want zij schept geld. Wat is tegen die critiek intebrengen? Welnu, heel veel ! Laten wij eens nagaan wat er eigenlijk gaat gebeuren. De credietverleening van Indië/onder meer beteekent schepping van evenredig meer. dus rond 100 millioen, circulatiemiddelen. Die circulatiemiddelen gebruikt echter de Indische schatkist om daarmee de gekochte ponden aftenemen, zoodat dus het gecreëerde geld onmiddellijk ireer bij de Banken terugvloeit. De vraag is nu maar wat er met die ponden gebeurt. Wanneer de pon denleeningen nog geheel in buitenlandsche handen waren dan zouden de ponden dus aan die houders worden betaald, definitief nit ons land verdwenen zijn. fn dat geval zou ar dus van inilaiie geen sprake kunnen zijn, want er is geen cent meer bij ons in omloop; het eenige wat er in de positie van de centrale banken is gewijzigd is dat het eene actief: pondenwissels is vervangen door een ander: vordering op de Indische regeering, verzekerd door schatkistpapier van het moederland. Als men er dan perséeen of ander ,,flatie"-begrip zou willen bijhalen dan kon het hoogstens dit zijn: door deze transactie heeft men deflatie die het normale gevolg van het terugbetalen der pondenleeningen zou zijn geweest, geweerd. Een manipulatie die zeer veelvuldig geschied, en die vrijwel steeds het automatisch gevolg is van de afvloeiing van deviezen of goud bij centrale banken. Evenzeer als dikwijls de toevloeiing van goud ook wordt gestcreliseerd". Dit voor /oover dus de obligaties in buitenlandsche handen zijn. Maar het is algemeen bekend dat een belangrijk deel de/.er leeningen (waarvan trouwens ? l mil lioen der (i% 1921 C hier werd geëmitteerd) in den loop der jaren hierheen is gekomen. Hoe zal daar het verloop zijn? De aanbieding van die stukken ter aflossing zal leiden tot een evenredig aanbod van ponden. Voor zoover de houders het geld wederom in het buitenland herbeleggen het is bv. denkbaar dat zij die de kwade kansen \an het pond achter den rug hebben nu ook de goede, if any, willen afwachten gebeurt er wederom niets, want die kapitaalexport zal onze betalings balans evenzeer bezwaren als zij verlicht wordt door het genoemde pondenaanbod. En voor zoover zij niet over de grenzen herbeleggen maar hier? Voor dat bedrag zal waarschijnlijk de arbitrage goud halen door aankoop in de open markt in Londen, hetzij uit landen die ons de ponden afkoopen. En in dat geval, maar ook alleen dan, zal dus inderdaad de circulatie, geschapen door de credietverleening aan Indië, maar weer ver dwenen door de pond en Ie vering, weer herboren worden via den invloed der pondenverkoopen op de betalingsbalans. En dan hebben we dus de inflatie! Ein grosses Wort sprichst du gelassen aus. Want men bedenke toch dat verleden jaar, toen allerwege wantrouwen tegen buitenlandsche valuta's opkwam, het Nederlandsche publiek zeer omvang rijke bedragen ponden -en dollarobligatiën, als mede ook Duitsche waarden naar het buitenland heeft verkocht, waartegen ook goud is binnengevloeid en de circulatie is vermeerderd. Ook voor dat bedrag konden zij hier te lande berbelegging zoeken. Precies eenzelfde geval dus als het onder havige; en dacht toen iemand er aan de inflatiekreet uittestooten ? Omdat het geval er toen anders uitza.g, en men alleen maar de geld reactie tegen goud zag ! Maar ook nu zal lekten endes alleen de circulatie kunnen vermeerderen wanneer er goud binnenkomt als resultaat der pondenverkoopen, al staat daar inderdaad tegenover dat het pondenbezit der banken evenredig is verminderd ! Zoodat wij tot de conclusie komen, dat de invloed van deze transactie op de gulden niet zooveel anders lijkt dan van verkoop door Nederlandsche be leggers van buitenlandsche effecten of aflossing daarvan zonder herbelegging in het buitenland. Ook zulk een gang van zaken kan tot inflatie leiden, al wordt die dan ook door goudbeweging naar buiten geremd. Het is inmiddels zeer de vraag of het feit van de aflossing' dezer leening er inderdaad toe zal leiden dat er nu meer geld wordt uitgegeven, meer koopkracht wordt aangewend. Inderdaad, de houders der obligatiën zullen wel herbelegging zoeken, maar zal er meer door geldbehoevend.en geleend worden, of zal eenvoudigtengevolge van de lagere kapitaalrente die er wellicht het gevolg van kan zijn meer door ge meenten enz. geconsolideerd worden! In dat laatste geval vindt er alleen een verschuiving tussehen geld- en kapitaalmarkt plaats zonder dat er echter in totaal meer wordt geleend en dus uitgegeven! Juist in dit stadium van de conjunctuur is de kans zeel' gering dat geldschepping voor af lossing van leeningen inderdaad leidt tot vergrooting van de aangewende koopkracht. /oodat dus alles bijeengenomen het feit, dat het hier een in het buitenland uitgegeven en ten deele nog in het buitenland gehouden leening betreft de zaak wel een heel ander aspect heeft. Voor zoover de leening nog in het buitenland zit kan er van inflatie geen sprake zijn, voor zoover binnenlandsche houders betreft is er schijnbaar ook een groot verschil met aflossing van een zuiver binnenlandsche leening op deze wijze, in wezen echter niet zoozeer omdat weliswaar de circulatie ver meerdering alleen maar bij goudinvoer plaats vindt, maar daartegenover slaat gelijke vermindering rail de pondenportefeuU/c. Intusschen is toch, gezien den omvang van onze goudvoorraad, het inflatie gevaar door deze transactie nauwelijks grooter dan door verkoop van buitenlandsche effecten door onze beleggers over de grenzen, zooals dat verleden jaar op grooten schaal geschiedde. Indien men dit spelletje niet voortzet buiten deze speciale leeningen, en niets wijst erop dat men dat van plan zou zijn, dan lijkt gevaar uitgesloten. Wat niet wegneemt dat men zich af vraagt : waarom ? De banken hebben eenige honder den millioeneii bij de centrale bank braak liggen; wat is er onder die omstandigheden voor reden om als de schatkist geld noodig heeft dat opte nemen bij de centrale bank, dus buiten de open markt om, aldus de circulatie nog meer opvoerende. Voor het keeren van deflatie voor zoover de houders der obligatiën in het buitenland zijn, is toch bij zulk een overvloed van geldmiddelen niet de minste aanleiding. Kegel is toch dat de circulatiebank alleen maar rentegevend geld kan uitzetten wanneer de open markt ..uitverkocht" is. Over matig gelukkig lijkt deze heele opzet dan ook niet. hoewel, zooals ik hierboven uiteenzetten, naar mijn meening de critiek die het inflatiespook ziet ver rijzen de feitelijke omstandigheden miskent en berust op gebrekkige analyse.